世界即时：锐方基金：关于新时期价值投资的一些思考

价值投资经过从格雷厄姆到巴菲特等杰出投资者的不断完善，形成了一整套方法论。这套体系主要是从定性和定量分析出发，将企业未来现金流折现后，对企业的当前价值进行估算，并兼顾考虑安全边际作出投资决策。在很长一段时期，传统价值投资将证券投资从零和博弈的错误轨道，带回到价格与价值互动关系角度的规律上来，对于证券市场具有重要的划时代意义。但是时代在不断发展，资本市场也在不断演化和前进，不管是美国这样的成熟市场，或是中国这样具有特殊国情又兼有资本市场普遍性规律的新兴市场，对于传统价值投资的一些思维方式都提出了新的挑战。

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首先是传统价值投资中所谓“低估”、“高估”的概念存在一个很大的误区。在投资实践中，投资者以为“高估”的公司，很可能是因为主观认知的不足低估了其景气程度；而很多人认为是“低估”的，往往是因为没有意识到其中某些风险的折价。在这个过程中我们团队也犯了很多错误，才逐渐意识到这一点。比如对于光伏逆变器行业的研究，我们曾经就对其景气程度估计不足。同时，对于低估股票的不确定性而言，意识到某种风险的存在并不意味着能准确量化其风险程度。因此， 传统价值投资的“低估”和“高估”，在今天的二级权益市场，很多时候只是一种阶段性的认知不足。

在逐渐迭代投研思想的过程中，我们团队内部越来越反对“高估”和“低估”的说法，我们认为以“高估”、“低估”这种心态去参与二级市场投资，本质上也容易变成一种投机，实际是与市场进行博弈。这种博弈随着市场的进化，必然越来越困难。 在“高估”与“低估”的投资逻辑指导下，很多人只是在市场的分歧上抛硬币而已，即便事后证明了对与错也没有多大的意义。 另外，这种投资逻辑还容易导致一个问题：在投资决策时失去对市场的敬畏之心。因为以高估低估的心态开展投资活动，必然是试图以强者姿态去战胜市场的心理。而如果不是对于相关领域有长期的经验和出类拔萃的认知，这种心态往往不是一种智慧的选择。

第二点，安全边际这个概念其实已经越来越变成一个伪命题。安全边际的逻辑在传统价值投资的早期是很有效的一种分析思路，但是在信息化时代的今天，安全边际已经越来越成为一个主观化和僵化的思维模式。在今天的投资实践中，如果投资者主观上认为安全边际非常大，信心满满重仓买入，可能只是陷入了与“低估”思维类似的认知盲区而已。这种认知盲区可能是对于相关不确定性和风险的认识不够深刻，即使有时候误打误撞做对了，但是不可能每次都对，因此以安全边际为主要投资逻辑的投资者经常承担了自己认知之外的风险而不自知。另外一种常见安全边际的问题是——企业的发展不是孤立的， 所谓的安全边际在地缘政治、宏观流动性变化等重大环境变化时非常脆弱。因为在重大的政治、经济环境变化中，企业内在价值的前景也实实在在的产生了不确定性，这种不确定性不可能不影响资本市场的预期和定价。强行用所谓恐惧与贪婪的陈词滥调试图战胜这种分歧并不是一种好的解决办法。因为未知就是未知，未知不可能没有恐惧。这时候需要投资者对宏观层面或事件类的不确定性必须作出判断和决策，而当投资者的投资结果是由宏观层面的政治、经济事件所决定时，最初分析时稳态假设下的安全边际往往已经不再重要甚至微不足道了。

传统价值投资的另一个常见问题是所谓的“与优秀的公司一起成长”。如果不经过缜密扎实的定量分析，主要寄希望于时间去消化优秀公司阶段性的高估值，过去也许行得通，但是今后只会越来越困难。当信息的流动、整合，以及市场参与者的水平越来越高，二级市场进化越来越快，市场的定价效率越来越高，一般以较低的价格甚至所谓合理价格买入优秀公司的机会将变得越来越少。另外， 我们应当清晰意识到优秀公司往往是时代特定发展阶段的产物。很多曾经证明过自己的优秀公司在新的行业变革中逐渐走向了平庸甚至破灭。“优秀”、“护城河”、“核心竞争力”这些概念不是一成不变的，大部分企业是处于激烈的市场竞争和行业变革中的。比如某家电龙头企业，其掌舵者过去是优秀的，但是今天的很多思想和举动明显已经没有先进性了。没有破茧重生的举措，企业很难再回到以前的竞争力。因此，如果不能结合时代发展背景、行业变化以及管理层的应对措施等因素，动态、审慎的研究分析标的公司在各个阶段的经营战略与战术，优秀明星公司的抱团和泡沫反而可能是一种投资陷阱，陪伴优秀公司一起成长实际上也暗含陪伴曾经优秀的公司一起走向平庸的风险。

我们处在一个信息化时代，在正常的投资活动中，投资者可以轻易通过大量的公开信息研究上市公司，二级市场的流动性一般也远高于一级市场以及其他投资活动。受到广泛关注的高流动性的二级投资，必然要面临激烈的竞争。从这一点上来看，对于投资二级市场有较高甚至不切实际期望的投资者是非常危险的。投资者尤其是基金经理不应当假设价值投资似乎是某种必胜的武器，对于权益市场投资的复杂性和艰巨性应当充分揭示给资管类产品的投资者。

以高低估为出发点的算账式的传统价值投资已经逐渐失去价值投资的真谛，越来越主观化、静止化、投机化，也越来越流于庸俗。同时，算账式的传统价值投资也往往不是真正的长期投资，因为在现实层面被逐步证明错误的投资很难坚持长期持有，也没有坚持的意义。

今天，很多机构投资者依然在简单算账式传统价值投资的桎梏中走不出来，倾向于以所谓“低估”、“高估”、“安全边际”，用静止或后视镜的眼光去投资所谓“优秀公司”，这些投资逻辑很难适应当今资本市场的变化。但是我们也能看到很多优秀的主动管理型投资者已经完成了转型，立足于时代变化去迭代自己的投研理念， 以技术变革、产业转型、行业周期作为投资的抓手，加强宏观政治经济研究在投资决策中的比重。在深度研究和思考下，敢于对市场分歧亮剑，不断吸取经验教训，主动拥抱社会经济变化中的不确定性，以正确、前瞻性的基本面分析为基石实现长期持有。我们认为这样的投资理念更符合时代发展的需要，而最终符合时代发展需要的投资，收获也是最丰厚的。

人生本质上也是一场投资，拥有不等量的时间长度，然后投资于物理、数学、政治、经济、艺术、睡觉、吃饭、搬砖等各种活动。人生境遇类似于股票价格，事前算账很难算清楚，只有将个人努力与历史进程结合在一起，才能抵抗个人境遇的波动和不确定性，这是艰难之中一种化繁为简的处理办法。二级市场亦如是。（CIS）

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关键词： 价值投资 安全边际 不确定性