环球观天下！金融发展、融资约束与对外直接投资之间有何关联？

完美的资本市场中，企业的资本结构与外部融资环境无关。而当资本市场信息不完全时，企业通过外源融资的成本会高于自有资金的使用成本，企业会因为外源融资成本过高而放弃投资项目。

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融资约束与对外直接投资

一系列研究证明融资能力会影响企业的国际投资行为，Chaney将企业流动性约束引入Melitz构建的企业异质性国际贸易模型，指出企业自身流动性约束的上升会提高企业进入海外市场的门槛，从而阻碍了企业参与国际贸易。

Biliretal.考虑了东道国金融发展和企业融资约束，通过构建三国模型论证了东道国金融市场的完善可以通过缓解跨国公司融资约束从而降低进入门槛，有助于东道国吸收直接投资。

Buchetal从企业对外直接投资的集约边际和广延边际两个角度考察融资约束对企业对外直接投资的影响，研究发现在广延边际上，母公司所面临的金融约束会抑制企业直接投资决策；在集约边际上，分公司的融资成本过高会降低跨国公司的海外销售额。

Buchetal进一步比较了融资约束对制造业和服务业企业的影响，指出企业融资约束对服务业直接投资的影响更大。Li基于2002-2014年期间美国零售业跨国公司跨境并购的数据指出，企业的债务融资能力会影响企业的并购选择，债务融资较高的企业倾向于选择现金并购的方式。

随着中国企业国际化进程的加快，国内学者也逐渐从微观层面考察了融资能力对企业海外投资的影响。王碧珺等利用浙江省制造业企业的样本数据考察了融资约束对中国民营企业海外投资行为的影响，研究结果指出融资约束限制了中国企业对外直接投资的可能性以及投资规模。

吕越和盛斌基于异质性国际贸易理论的基本框架，构建理论模型分析中国企业的国际化行为，分析结果指出企业的国际化行为与企业的融资能力密切相关，融资能力最强的企业才会选择进行对外直接投资，融资能力次之的企业会选择出口贸易，融资能力最弱的企业不会选择进行国际化投资。

刘莉亚等提出企业在全要素生产率方面的优势可以缓解融资约束带来的负影响。余官胜和都斌研究了企业融资约束与直接投资区位选择的关系，结论指出融资约束限制了企业对东道国的选择范围，融资约束越大的对外直接投资企业倾向于选择市场规模较小、经济发展水平较低以及技术相对落后的东道国。

严兵和张禹基于江苏省制造业企业对外投资的微观数据指出生产率和融资约束都是影响企业对外直接投资决策的重要变量，融资约束的影响会随着生产率水平而发生变化，企业的生产率越高，融资约束变量在企业对外投资决策中产生的影响越大。

冀相豹的研究发现融资约束对国有企业的对外直接投资影响并不显著，而融资约束会显著抑制非国有企业的对外直接投资。

金融发展与对外直接投资

金融发展是影响企业国际化投资行为的一个重要因素。从宏观角度上说，金融发展能够带动经济增长，扩大市场规模，提高市场收益。另外，完善的金融体系提高了金融系统的运行效率，优化了资源配置。

Kletzer和Bardhan构建了不完全信息下的赫克歇尔-俄林模型，论证指出金融环境约束力的降低会提高企业运营资金的使用成本，从而削减了一国的贸易流出。Beck认为金融发展是一国的竞争优势，能够吸引贸易流入。

Chenetal.指出国家较低的金融发展水平会抑制国内企业的投资水平。从微观上说，信贷市场的发展可以促进企业创新和技术扩散，营造良好的融资环境，缓解企业融资约束。一系列文献证实良好的金融环境可以有效缓解融资约束。

Greenwoodetal等从经济周期理论出发，探讨金融中介对经济增长的影响，结论指出金融中介的发展可以提高信贷资金的使用效率和社会资本的分配效率。

Aghionetal从信贷市场不完全的角度探讨金融发展对经济增长的影响，认为金融市场的发展可以通缓解企业创新时期面临的融资约束，从而促进经济体的长期增长。

由于发展中国家金融市场并不完善，Acemoglu和Zilibotti指出发展中国家金融发展水平的提高可以分散证券融资的非系统性风险，进而能够帮助扩大企业的融资需求。

已有学者从金融角度关注融资约束对企业国际化决策，但关注点大多为企业的出口行为。在不完全信息的假设下，Feenstraetal将银行引入Meltiz的异质性企业国际贸易模型，讨论了企业面临融资约束的原因。

他们指出，由于无法获取企业生产率的准确信息，银行会降低向企业的贷款额度。另一方面，相较于国内企业而言，出口企业的运输时间长，生产率差异更大，导致了更严重的信息不对称，所以出口企业面临更加严重的融资约束。

Manova利用美国贸易数据指出融资约束会降低企业的出口额，而金融发展可以帮助企业降低进入海外市场的门槛并获得更高的海外销售额，且这一效应在对外部融资依赖度更高的行业中更显著。

Manova考察了金融因素对企业进入出口市场的重要性，而Bricongneetal则考察了融资环境对已经出口企业的影响，他们对法国的研究表明金融危机会降低出口企业的销售额，且对融资约束越强的企业抑制作用更大。

在假定企业依赖外部资金进行生产和投资的前提下，Bout和Vaubourg指出融资依赖度较低的出口企业可以获得较高的垄断利润，而负向的外部金融冲击会提高企业的出口成本，同时加剧企业面临的融资约束，进而降低了企业出口的可能性和规模。

关键词： 直接投资 融资能力 国际贸易