开源证券张绪成：煤炭高分红凸显价值投资 低估值带来安全边际

目前煤炭价格处于什么样水平，对企业业绩有何影响？煤企能源转型开启第二成长曲线有哪些路径？目前板块投资价值如何？开源证券能源、建材首席分析师张绪成带来“能源危机叠加碳中和，煤炭供给仍有挑战”主题分享 ，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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(资料图片)

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动力煤维持高位持续上涨 炼焦煤触底反弹

动力煤的价格2021年以来就一直在比较高的位置。2021年以前煤炭的价格大概是500多块，比如当时看到年度长协价格是在500-570块绿色区间里，现货价格也不高550-570块。但是2021年我们看到价格走势从大概年初基本1000块钱，4月、5月份稍微低一点大概600块钱左右，但是后面价格就加速上涨，尤其是我们记忆犹新去年9月份、10月份动力煤价格出现了暴涨，达到了史无前例的2500块钱。当然这个价格是下游或者说监管层不希望看到的高价格，确实对下游成本有很大影响。所以后面也用价格法法律的手段进行降价，最终价格从2500块钱回到了大概1100块钱的位置。

图片来源：开源证券研究所

进入2022年，煤炭价格的大致平台就在1100-1200块的水平上。最近一段时间从8月下旬开始，煤炭价格又开始连续上涨。现在我们看到港口价格可能已经达到了1600块钱也非常高，从1130块钱涨到1600块钱涨幅接近40%左右。所以这段时间我们又经历了价格的快速上涨。我认为原因还是供给端的矛盾比较大，确实这段时间开工率是在下行的，造成了供给的矛盾更加突出。

我们看一下炼焦煤的复盘，炼焦煤大体走势跟动力煤走势是一样的。但是 我们可以看到炼焦煤的走势或者它价格的敏感度是低于动力煤。有一个特别关键的时间点可以说明弹性不如动力煤，比如去年9月、10月的时候可以看到动力煤价格我们看到是一个尖顶，炼焦煤的价格 9月、10月份是一个平顶，大概维持了一个月的时间。那时候也有价格法，但是为什么炼焦煤的价格可以形成一个平顶？主要原因还是政府更多管控动力煤，对炼焦煤没有过多管控和约束。炼焦煤的价格更多是由市场化来决定随行就市，所以后边坚持了一个月价格掉下来，主要是需求变差了所以价格出现了回调。那么总体走势一样背后的原因还是动力煤和炼焦煤之间存在着一定的切换，尤其是炼焦煤是可以当动力煤去用的。比如政府比较关注动力煤的价格，关注动力煤的保供，可能在一定程度上会要求炼焦煤企业多产动力煤，少产炼焦精煤，也会造成炼焦精煤的供给减少，所以会导致炼焦煤的价格会出现上涨，中间会有这样一个逻辑。

图片来源：开源证券研究所

我们看最近炼焦煤的价格从大概也是8月下旬开始触底反弹，最近也反弹了一定的高度。这段时间也是存在着一些基本面的变化，地产产业链逐渐预期上有一些改善，国庆节之前地产出台了降息、退税的一些政策。如果看钢铁的开工率也是上行的，所以下游需求有所改善，焦煤的价格也触底反弹了。

我们这两张图的复盘其实也去说明一个事情，现在煤价的走势无论它是否在上行或者有回调， 整个的价格中枢相比2021年或者更往前的年份2020年、2019年是上了一个非常高的台阶，所以整个煤炭价格都处在一个比较高的水平位上。对于企业来讲，企业的业绩肯定会随着煤炭价格的上行业绩也会非常的出色。

02

高盈利下煤企转型开启第二成长曲线

现在整个行业的盈利水平，煤炭价格从2021年以来大幅上涨，反映在煤炭企业的盈利上确实有明显的变化。我们这里边给的数据是2021年年报给出来的， 无论是归母净利润、货币资金还是现金流，煤炭企业都是大幅上行。如果我们再看年报的情况，上半年煤炭行业归母净利同比又增了90%，全年来看我们觉得增速仍旧会很高。现在的煤炭企业既没有资本开支，盈利条件又非常好，国家又在推进碳中和，未来又没有建新矿的意愿，煤炭企业现在要做什么？就是能源转型。我认为 现在能源转型应该是大部分煤炭企业已经形成了一个共识，未来煤炭主业可能没有大幅的发展，但是新能源是一个广阔的空间。现在煤炭企业有钱，可以向更多的新能源领域去转型。

图片来源：开源证券研究所

但是 转型也有不同的路径，每个企业都会选择一个最适合自己的路径。我们这里梳理了一下，大概是四个路径，绿电、储能、氢能和高端新材料。这四个路径也有不同的优劣势，绿电我认为是未来煤炭企业转型最主要的一条路径。因为这条路径做起来相对简单，它是一条运营型的路径。投资规模比较小，技术门槛比较低，还可以分批建设，只要建成了就是稳定的现金流。而且煤炭企业之前都是有坑口火电厂，所以电力运营对它们来讲并不陌生，它们跟电网的关系合作也比较顺畅，所以说去做绿电我觉得一点问题都没有，而且比较得心应手。但是大部分企业选择绿电的路径，也代表了这个路径的竞争程度也比较激烈。后边就牵扯到了怎么跟政府层面去要更多的绿电的指标，这是一个亟待解决的问题。

第二条路径储能电池，它是一个技术型的路径。技术的路径需要技术，但是煤炭企业的一个劣势是不懂技术，但是有钱。技术型路径我觉得需要前期投入资金比较大，存在着沉默成本，风险比较高，但是后面收益率也比较高。这个路径走的不多，现在我们能看到整个行业中有两家企业应该在践行着这个路径。所以储能我觉得是煤炭企业比较少选的一个路径。

后面是氢能和高端新材料。氢能、高端新材料，它是需要依托于化工产业链，因为化工产业链都会有一些副氢尾气，副氢尾气提纯就可以有氢能，所以说很多煤炭企业或者焦化的企业都可以做。高端新材料就是产业链的延伸，往更高附加值终端产品去做。但是集团层面上都有煤化工，但是上市公司有煤化工的非常的少。另外氢能还有一条路径就是绿氢，需要做一定的投资，风电光伏发电，然后再去电解水制氢。但是我认为总的路径绿电可能是整个市场上首选的一个路径。 新能源转型给企业开辟了第二增长曲线，同时对股票的投资来讲新的业务是可以给上市公司带来更高估值的业务，可以让公司整体去拔估值。

03

高分红凸显价值投资 低估值带来安全边际

我们再说一下投资逻辑和建议，我认为 现在整个板块呈现出高盈利、高分红、低估值的状态。之前板块也在调整，其实我是建议积极买入布局。

我们看一下现在公司的盈利和分红的数据，现在整个行业高分红成为一种趋势。高分红也不是说行业一直是这样， 真正的转变其实是从2020年开始了，越来越多的企业开始加入到高分红行业里。其实背后的逻辑就代表着企业确实没有太多的资本开支。2021年大部分企业都大幅提高了分红比例。如果我们看2021年的股息率就发现很多公司股息率都大幅的上行。 如果我们再看2022年的股息率，我们这里边做了一个简单测算，如果2022年的分红比例跟2021年相同的情况下，我们可以看到大部分的公司的股息率已经达到10个点以上。我觉得这样做投资股息率就已经很惊人了。不管我们投资者是冲着股息率去买的，或者最终去卖掉的时候是按照资本利得的角度去卖出的，但是这个过程中还是会给投资者带来非常丰厚的回报。

另外再看一下估值，之前板块也是回调比较多。如果我们看 2022年的估值，大部分的公司4倍多，还有一些5倍，所以现在整体估值水平都是偏低的。所以我认为现在去买板块是没有太大的风险。如果再结合现在基本面的情况，后边是供暖季供给这边出不来，需求还在增长，价格大概率还是有上涨动能，所以基本面是没有问题的。之前回调我认为还是有一些宏观上的因素，包括上周可能还有大家担心的一些三季报的因素，所以影响了板块。但是现在调整之后，我觉得整个板块都是非常便宜的。

我们最后总结一下逻辑，当前碳中和在推进，后边我们在供暖季应该也看不到太多基本面带来的风险。调整之后，我觉得基本上整个板块应该开始见底了。如果海外能源危机仍旧很严峻，可以选择一些高弹性的煤种。最近我们也看到三季度以来年度长协比例也是在提升的，但是有些企业的长协是不受到影响的，而且还存在着一些高分红。我们明确一下， 煤炭板块经历了前一段时间的回调，当前我认为估值是便宜的，基本面是没有风险的，建议投资者也可以积极布局，我认为调整了也是机会。

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