深陷周期泥潭仅靠业绩强撑股价 中远海控何时能被中特估记起？

明明是中特估热门股，中远海控为何仍是5倍动态市盈率？

7月4日，中远海控（SH601919，股价9.96元，市值1610.6亿元）发布2023年半年度业绩预告，经初步测算，公司今年上半年实现息税前利润（EBIT）约246.90亿元，同比减少约74.10%；实现归母净利润约165.51亿元，同比减少约74.47%。

“一直以来公司的生产经营能够得到广大投资者的认可，但是公司的股价、市值与经营业绩好像有点不匹配，是有这个问题。”在此前召开的股东大会上，中远海控董秘肖俊光提到。

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中小股东更是疑惑，为何具备大市值、高分红、低市盈率特点的中远海控，没有在中特估概念的指引下迎来大涨行情？航运界副主编马晖告诉《每日经济新闻》记者，因为行业还是有周期性的，所以运价代表了未来趋势。

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机构定价两极分化

7月5日，摩根大通发表报告指，中远海控（HK01919，股价7.72港元，市值1248.3亿港元）目前估值过低，市场对该行业和公司下半年业绩亦过于悲观。高盛发布研究报告则称，相信需求的不确定性将为运费及盈利能力带来更多下行压力。

据上述研报，摩根大通对中远海控维持增持评级及目标价11港元，而高盛则维持沽售评级，目标价上调至6.7港元。这意味着，市场上对中远海控的价值判断存在不小争议。

从当前的估值水平来看，二级市场也蕴含了这么一个预期。注册国际投资分析师（CIIA）贾亦真向记者简单算了笔账，2020~2022年及2023年上半年，中远海控净利润合计大约2250亿元，除去分红的680余亿元，剩余的1500余亿元几乎对应现在的公司市值。

但这样的市场预期并没有考虑船队的重置成本和在手的超2300亿元现金。贾亦真说，这表示市场认为中远海控在未来都会亏回去，且每赚1亿元利润才给1亿元市值。

听起来，资本市场更倾向于从破产的角度给中远海控估值定价。“就算破产清算，在手都有2300亿现金，我也不太清楚为什么市场给如此低的定价，匪夷所思。”贾亦真坦言。

对此，中远海控总会计师郑琦在股东会上的回应可以作为一个补充：大家都关注公司有2300多亿的资金，这是公司合并报表的资金，其中有好多是合资公司的，母公司控制不了。但是作为管理层，我们会做围绕主业有关的风险投资和战略性需求投资，同时我们会有一定的现金来抗风险。

如此说来，资本市场的担忧更多来自于下行的集运周期。中远海控方面称，今年上半年业绩预减约74%主要系上年同期业绩基数较高，报告期内集装箱航运业务收入同比下降所致。那么，这样的业绩是否符合市场的投资预期？

国海证券分析师在研报中指出：2023年第二季度，公司归母净利润约为94.24亿元，环比增长32.23%。大概率受益于公司持续改善的成本管控能力和丰厚现金提供的利息收益。分解来看，除美西线小幅回升外，其余核心航线运价水平整体较一季度略降，货量则大概率环比略有恢复。

于是，半年报业绩出来时，市场也给予了正向的反馈，贾亦真称：“二季度没有上一年的长协托底，CCFI比一季度又下滑了20%，经估算，主业可能就是盈亏平衡，但没想到环比一季度还有增长，这就打消了大部分投资者担心亏损的疑虑，所以股价进行了修复。”

基本面恢复到了更好状态

运价预期不该是航运股价值评估的唯一标准，可惜至少目前仍是。

2023年上半年，由于集装箱航运业供需发生变化，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值同比下降69.31%。马晖表示，就航线市场来说，欧线价格在支撑位以上，美线价格已经在盈亏线以下了。

“2022年第四季度开始……各大班轮公司都在贴着成本线相互竞争。”5月，中远海控副总经理陈帅在股东大会上表示，但公司抓住市场变化的契机，通过保持合理的船队规模和自有船/租入船比重、不断提升合约货比重并加大直客开发、开拓第三国航线增量市场，持续优化抗周期风险能力，使公司经营情况呈现更强韧性。

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在航线拓展方面，2022年，中远海控携手海洋联盟成员发布远东往返欧洲/地中海、跨太平洋、跨大西洋、远东往返中东/红海等全新航线产品，进一步巩固东西干线服务优势，加大海外区域市场、新兴市场和第三国市场的开发服务力度，完成第三国航线货运量750万标准箱。

中远海控总经理杨志坚补充道，尽管很难准确预测航运市场的未来变化，但截至目前，公司的股权结构、资产结构、成本结构均恢复到了一个新的状态，有了很大的提升。

截至2023年第一季度，公司的资产负债从前些年75%的高点降至48%，大股东中远海运集团方面继续增持公司股份。在成本管控方面，公司加快集装箱周转效率、降低集装箱保有量、优化空箱调运安排、精益燃油成本管控，使一季度经营成本同比减少约41%。

高分红抵不过弱预期

在股东会上，投资者们向管理层表达了对公司经营管理的肯定和对股价的期待。肖俊光表示，行动上，公司已通过修订更明确的派息指引、大股东高线增持与授权董事会回购股份等措施释放积极信号，努力维护公司市值，提高中小股东投资回报。

根据未来三年分红回报规划，中远海控在2022~2024年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归母净利润30%~50%。

在高分红的前提下，中远海控率先以大股东“爬行增持”的方式彰显估值信心。为不触发要约收购条件，公司尚未执行回购事宜，这遭到了部分中小股东的质疑。肖俊光表示，从大股东的增持比例接近上限可以看出，公司在维护股价方面非常坚定。

只是，这样的解释并未换来二级市场的积极响应，甚至有股东询问，中特估概念的持续高热为何没有烧到中远海控？

贾亦真对此作出了解答：“股价受到多方面因素影响，当前最主要因素是市场对于集运行业的预期不好。未来几年会有许多新增运力下水，这是客观事实，因此资金认为接下来集运将面临长期‘价格战’导致亏损的风险。”

此外，能让行业拉开差距的主要是运营效率。贾亦真表示，单箱收入是主要的衡量指标，以今年一季报为例，马士基、赫伯罗特、达飞、中远海控、以星的单箱收入分别为1400、2000、1650、1200、1400美元/TUE，这也是海控一季度股价在集运公司排行中相对较弱的原因。

寻找合理估值定价体系

中远海控相关人士现场向《每日经济新闻》记者表示，讨论中特估不等于拉抬股价，特别是如何针对公司价值制定新的评估机制并让市场接受，有待探讨。

那么，要改变现状提升估值，中远海控应该怎么办？贾亦真建议，最主要的是能够改善投资者预期，除披露业绩外，公司可引入更多的长线资金，成为压舱石，并持续回报投资者建立更稳定的分红预期。

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肖俊光也表示，公司正通过多种途径持续向投资者传递未来明晰的资本运作战略，将在数字化、低碳化、生态化方面加大资源投入，未来随着每个季度的业绩的披露，投资者可通过平抑周期的盈利水平得到验证，相信公司股价会回归真正的价值。

在数智转型方面，中远海控去年已完成数字化供应链顶层规划的编制，通过实施组织架构优化调整以更好匹配洞悉客户需求和打造数字化供应链的内在要求。区块链技术生态平台GSBN继续助力提升全球贸易效率，SynCon Hub电商平台成交箱量快速增长，“泰鸿（Talent Pegasus）”的上线进一步丰富客户选择。此外，中远海控港口的自动化建设也有所提速。

中远海控认为，面对市场变化，公司围绕“以集装箱航运为核心的全球数字化供应链运营和投资平台”的定位，坚持数字化变革与绿色低碳发展双轮驱动，加快推动海内外供应链资源布局，不断提高“集装箱航运+港口+相关物流”一体化运营能力，深度融入先进制造业、现代农业产业链供应链服务体系，可有效提升公司价值创造能力。

当下，利用充沛资金完善供应链布局已是航运业的基本共识，投入巨额资金谋求转型的中远海控，其内在价值正在不断增长也是有目共睹的事实。然而，如何建立从实际价值到市场估值的转化路径，是公司最为头疼的问题。

贾亦真认为，合理的估值定价体系有几种方式，一是参考其它行业龙头——如中国神华、三桶油等，合理估值在PB（平均市净率）0.8~1.5，跟随行业景气度波动；二是以股息率来衡量，从市场经验来看，7%的股息率是相对安全的。

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