当前进可攻退可守的投资策略是什么？ 天天观热点

前几日，几家私募管理人在招商证券2023年资本年会的私募分会场做了演讲，包括因诺、龙旗、衍复等等。其中，因诺创始人 徐书楠关于指增策略的阐述，逻辑清晰，令人印象深刻。

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指数增强策略值得长期推广

徐书楠认为，指数增强值得长期推广。之所以如此，就是因为它的基础逻辑非常坚实：指数增强策略的收益来自于指数的收益Beta，再叠加上一个超额收益Alpha。

先说其中的Beta收益。虽然指数今年跌了，但从长期来看，指数的Beta收益，其实是非常可观的，以至于很多人其实做投资根本就无法战胜指数。而且从大类资产的横向对比来看，拉长时间区间，股票是各大类资产中最具吸引力的资产类别。

而alpha收益，其实较beta收益更加吸引人。原因在于当在一定的时间区间内（比如一个月或一个季度），alpha收益能够大于0的话，其长期的复利效应会非常明显，以至于时间拉得越长，alpha收益的优势就越明显。

那么这里的一个问题是，量化管理人当真可以在特定区间内把超额比较大概率地做到0以上吗？答案是肯定的。引用另一家管理人仲阳天王星市场总监在路演中所说的：“相信大家也都看到了，基本上全市场80%-90%的管理人，给2-3个月几乎都不会跑输指数”。“不跑输指数”，也就意味着超额大于0，这是指增策略长期复利的非常重要的一个基础。

而且，alpha收益不仅是长期指增策略的主要贡献来源，并且在中长期可以忽略beta的实际表现：对于指增策略来说，当行情配合的时候，alpha的这部分收益为组合助攻；而当行情向下走的时候， alpha 又是安全垫，平滑指数波动，提升持有体验，起到了锦上添花和雪中送炭的双重作用。

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未来对指数增强策略的合理收益预期，应该是多少？

既然指数增强策略这么好，那么该如何对它的收益有一个合理预期呢？它还能像2019、2020年一样，年化收益达到30%+、甚至头部玩家达到40%+吗？

这样高的预期，可能是有些问题的。

徐书楠认为，Beta收益层面，虽然今年指数跌了很多，但是从历史长期来看，中国的指数收益还是非常好。未来如果从全球范围来看，我们可以把中国指数的Beta收益预估在10%，应该是一个合理预期。从各个主流市场来看，年化收益达到10%，并不是一个很困难的事情。

对于这一点，风云君觉得大体合理。以中证500和创业板指为例，过去10年，前者的年化复合收益率在8.56%，后者年化复合收益率为15%，简单的平均的话，收益率在12%上下。但考虑到过去10年，是中国经济增长相对高速的时期，未来中枢稍有下降至10%上下，是较为合理的。

而Alpha收益层面：Alpha的超额收益在2019、2020年可以达到30%以上，这两年它衰减到了10%+的量级，但是还是比成熟市场高得多。未来短时间内超额收益预期依然可以在10%+这样的一个预估水平，不会出现像美国那样5%以下的超额预估水平。

为什么可以这么自信地说出这句话呢？主要原因是，中国市场投资人的机构化，是一个非常漫长的历史进程，不可能一蹴而就。未来很长时间内，都会存在着高于成熟市场的无效波动和超额收益。

而且，无法忽视的一个现实是，规模和超额水平存在负相关性，而当前我国投资者对超额的预估水平依然是在10%以上（短时间内无法接受个位数的超额预期），一旦产品低于这个水平，投资者会选择赎回，而赎回会导致量化管理规模减小，规模减小之后，超额收益的水平就又会提升。

这就是指增策略的完整逻辑。一方面，我们的确不能再有年化收益30%+、40%+的不合理预期了（这里说的是中长期，比如一轮牛熊下来，但并不排除个别年份异常突出），但另一方面，beta年化10%上下、alpha年化10%+，依然在中长期可以预期，再考虑到alpha的安全垫作用，使得它对于很多能够匹配得上其波动水平的投资人来说，依然是一个值得另眼相看的策略。

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如何挑选指数增强策略管理人？

其实这个问题，风云君近期刚谈过，有兴趣的朋友可以重新翻一下之前的一篇文章： 一文搞懂当下最热的10家量化指增 。文中对于今年表现突出的管理人以及不同偏好的投资人如何选指增，都给出了建议。

还有一点，风云君想额外强调一下：就是规模问题，以及在此基础上的超额相关性问题。当一家量化管理人的规模足够大的时候，它的策略就不得不向市场上主流的策略靠，从而与市面上其他管理人的超额相关性就会上升，想赚取超额的难度也会上升。

道理其实很简单，当大家都一样了，哪里还有alpha，不都是beta吗？下图这种超额相关性的数据，就是这方面的重要参考。这张图显示的是近一年（截至11月中旬）沪深 300 指数增强策略产品周度超额收益相关性（数据来源：国金证券、朝阳永续）。当某些管理人规模过大、进而与市场上其他管理人的相关性过高时，其实就要警惕一些。

最后还有一点，不得不说，即便指数增强的逻辑在未来相当长的时间内都很扎实，但动态的跟踪也是非常必要的。有什么途径可以更好地跟踪变化、把握机会吗？风云君还是推荐之前一直说的雪球私募官方交流群——厚雪长坡俱乐部。这是一个仅面向合投投资者开放俱乐部，只提供专业系统的私募内容服务和长期陪伴交流。主打两部分：雪球私募官方编写的精品课+5大栏目组成的超长内容陪伴。

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关键词： 超额收益 成熟市场 还有一点