投资少数股权：LPGP顺水行舟的选择｜溯元周刊

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001 投资少数股权：LPGP顺水行舟的选择

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投行里的Mergers & Acquisitions通常属于注重短期发展的多数股权投资，而少数股权投资是企业风险投资（corporate venture capital）的主要形式，在整体企业创新组合当中更注重长期战略布局，给企业资金支持，也给LPGP释放投资需求的渠道，同时是一条顺应市场形势的投资路径。

2019年5月，为了和Just Eat、Uber Eats竞争外卖市场，亚马逊领投了Deliveroo5.75亿美元的融资。这个case被双方叫做少数股权投资（minority investment），也就是LPGP购买一些非控股股份（non-controlling stake），一般会少于被投公司已发行股份总数的50%。不过持股比例低于25%的LP和持股比例在25%至50%之间的LP，获得的权利也有很大差异。

少数股权投资的一个特点是，LP和GP的身份没有很明晰的界限。和共同投资一样，都是在目前的市场环境下，LPGP关系发展的趋势之一。

长期以来，少数股权投资都是在小型成长期股权交易中比较常见。不过，这种投资方式在共同投资增加的趋势下，逐渐蔓延到了大中型基金的投资策略里。

BCG曾经分析过七家具有代表性的大型PE基金，包括Apax（欧洲最大的PE投资机构），BC Partners（英国大型PE基金），Cinven（欧洲老牌PE基金），Warberg Pincus（华平投资集团），CVC，BlackStone和KKR。在过去的二十年里，这些大型基金的少数股权投资比例有明显增长，2004年到2007年平均占全球交易总量的13%，2008年到2014年达到了27%。

了解少数股权投资，要先说说多数股权投资。在多数股权投资中，LPGP会获得投资标的50%以上的股份。从机制上来说，拥有多数股权就意味着控制公司的财务和运营。而且传统上，如果建立了董事会，多数股权的LPGP会获得比非控制性股东更多的席位。

话虽如此，股权投资的实际运作机制可能会有很大的不同，这取决于公司所有者的意图和LPGP的理念。

常见的少数股权投资分为两种，一种是少数股权收购（minority equity buyout），另一种是少数增长型股权投资（minority growth equity）。

如果是少数股权收购，LPGP作为新股东会购买少数股权（低于50%），这种情况通常是被投公司所有者为了获得流动性，或者买断其他现有的LP。

如果是少数增长型股权投资，一般来说，大部分钱都会被放在公司的资产负债表上，这笔新的资金将用于业务扩张和收购（也可能两者都有）来支持公司的增长。所以投少数增长型股权的LPGP需要对资金的去向有非常明确的想法，确保投资是有意义的。

投资专家协会CFA Institute发现，如果以公开市场等值（PME）、货币倍数（MM）和投资资本倍数的净资本收益（TM）为基础来衡量，少数股权投资为LP带来的回报明显低于多数股权交易，但是能更好地调整风险，这可能是因为少数股权对投资标的的控制太有限了。

另外，多数股权交易的高收益伴随着极高的风险。无论是直接投资少数股权的GP还是投资少数股权基金的LP，少数股权投资交易的夏普比率（一般来说越大越好，数值越大，承担的风险带来的超额回报就越大）通常高于多数股权交易。

虽然有良好的风险把控，但少数股权投资明显有缺乏控制权的劣势，为什么LPGP会选择这条路径？

因为PE行业一直以来都以多数股权的交易为主，但与过去相比，如今的PE基金正在更多地利用少数资本和少数股权投资。这种趋势主要是受到宏观经济因素的影响，比如LPGP持有大量dry powder需要部署，而且现在获得债务资本（债权人为企业提供的短期和长期贷款）的机会有限。

去年做并购市场资讯的Mergermarket进行了一项调查，98%参与的PE公司表示已经进行了少数股权投资，在这些公司中，85%进一步表示在过去的12至24个月中，针对少数股权投资（或在退出时保留少数股权）的水平保持不变或有所增加。

越来越多少数股权投资涌现的背后，是大量的新资金进入市场。S&P Global认为，现在全球PE市场里蕴藏着大约1.9万亿美元的dry powder，低利率、新机会和疫情带来的不确定叠加在一起，让LP逐渐带着大量资本涌入，市场竞争变得更激烈了。

为了在火热的趋势下把手上的钱安顿好，LPGP开始探索共同投资和其他不那么主流的方式，不再拘泥于做掌握主要股权的投资人，这也将PE市场中公司的估值推到了更高的水平。经过多年的估值上升，对于LPGP来说，和在高估值的情况下花高价收购一家公司相比，少数股权投资往往是一种更好的选择。

更重要的是，少数股权投资不太可能是有隐患的项目，因为大股东希望保持主要的控制权和经济利益，是现有LP对企业前景有信心的一个明显迹象。

公司和LPGP都能受到少数股权投资的滋养。一方面，公司将少数股权出售给LPGP，可以保持对公司的控制，获得更多的外部支持。另一方面，与多数股权拍卖过程中固有的竞争不同，大部分少数股权的销售不涉及拍卖，因此，LPGP在进行少数股权投资时不太可能会支付过高的价格。

但是话说回来，选择少数股权投资的LPGP对重要决策还是没有最终决定权。很多选择这种投资方式的LP将自己描述为patient capital（点击此处阅读）的提供者，表明自己愿意提供长期的资金，以期来日。

对于控制权少的问题，做少数股权投资的LPGP可以从两个方向思考占股少带来的挑战：

1.治理

考虑在董事会中的话语权。这一点应该和大股东控制董事会的权利相平衡，并且考虑在什么情况下倾斜这种平衡。 确保所选GP的投资主题适合这种所有权结构。如果GP创造价值的方式更倾向于增长和治理，少数股权可以很好地发挥作用。然而，如果GP依赖通过重组和削减成本等举措来创造价值，少数股权投资就会出现问题。 不把少数股权投资看成安慰奖。如果最初的目标是多数股权，那么LP在选择少数股权时应该更谨慎。因为有一种风险是，尽管一个项目并不适合少数股权这种方式，但投不了多数股权，而你又太喜欢它了，所以在付出所有努力之后还是不想放手，将就地选择了少数股权，这样最后的结果往往不会好。

2.流动性

与完全的杠杆收购相比，少数股权投资更多是针对具体情况定制的，以适应发起这个项目的现有控股LP和被投公司。少数股权投资的具体条款也因特定LPGP的目标、被投资企业的规模、性质和发展阶段、企业所处的行业、投资规模以及股东群体的性质而有所不同。

这种定制性质意味着，进行少数股权投资的LPGP会很灵活，所以能在更广泛的市场框架内谈判交易条款。因为结构和条款的特殊性，在少数股权投资中的退出也很值得思考。持有少数股权的LP可能谈不下来传统的强制出售条款，为了弥合这一差距，其他股东可能更愿意接受另外的协商，比如：

延迟：强制出售只有在项目完成后的特定日期才能操作 股东接受：必须有一定数量的其他股东批准 价值底线：把达到最低回报作为触发强制出售条款的先决条件 ROFO：在触发强制出售机制之前，其他股东有优先收购权（ROFO，right of first offer）

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