黄金珠宝行业研究：珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会（附下载）

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（报告出品方/作者：招商证券）

一、产业链特点：珠宝产业链呈“微笑曲线”，品牌零售居于强势地位

1、珠宝行业产业链：产业链较长，呈微笑曲线分布

黄金珠宝行业产业链相对较长，包括上游矿石开采，中游制造及下游品牌营销和零售：1）上游为矿石开采、储存及 原料交易，我国珠宝原材料主要包括黄金、铂金及钻石，主要依靠国产+进口，其中钻石等原材料供应呈垄断格局利 润较高，如原钻被澳大利亚 Alrosa，俄罗斯 RioTinto 及南非 De Beers 所垄断。2）中游产品研发及生产，行业主流 研发生产模式为整合研发、OEM（代工）及 ODM（贴牌）模式，部分综合实力较强的企业拥有自有工厂及研发团队。专营生产的企业多为中小民营企业，集聚效应强，利润率低。根据中宝协数据，截至 2021 年全国共形成 34 个中国 珠宝玉石首饰特色产业基地。3）下游黄金珠宝首饰企业掌握高价值的品牌及零售渠道，通过整合上下游资源外包利 润率较低的生产环节，在产业链上赚取较高利润。

产业链环节内行业利润分布呈“微笑曲线”，品牌珠宝首饰企业居于产业链强势地位。行业利润分布上看，黄金及钻 石两大主要品类的各环节的附加值分布均呈现“微笑曲线”。其中以钻石镶嵌类的价值链为例，上游开采环节利润较 高，据戴比尔斯财报，其毛利率高达 70%。中游主要从事切割、打磨、抛光等劳动密集型活动，利润率低，毛利率约 为 10%。下游品牌及零售环节附加值较高，据各公司财报及调研情况来看，品牌方毛利率约为 25%+；门店销售环节 毛利率约为 30%-50%。

二、商业模式：珠宝企业获取ROE的三种方式：品牌驱动、渠道驱动、产品驱动

我们从珠宝品牌零售企业获取 ROE 的方式将珠宝企业分为三种类型：以卓越品牌驱动获取高毛利率的归纳为品牌驱 动型，以差异化产品获取高毛利率的归纳为产品驱动型，以渠道广深覆盖获取高周转的归纳为渠道驱动型。下文我们 将以海外珠宝企业的发展历史与模式作为例证，并将国内代表珠宝企业的发展模式做出归类和展望。

1、品牌驱动型：卓越品牌带来高溢价，高净利率成就高

ROE 品牌驱动型：卓越品牌为核心，辅之高辨识度产品+少而精的渠道，高毛利成就高 ROE。品牌驱动型在品牌上往往具 备悠久的品牌历史、独特的品牌故事及社会名流的背书，国际知名度高。产品上注重经典系列的传承，将品牌经典的 设计语言一以贯之；渠道上注重渠道铺设的精准和聚焦，彰显品牌的稀缺感和距离感。总之，品牌驱动型紧紧围绕品 牌形成产品、渠道打法，卓越品牌溢价空间充足带来较高的毛利率，高毛利下的高净利率成就了品牌的高 ROE。

品牌：卓越品牌往往通过历史积淀+名流背书+传承运作铸就。纵观诸多国际奢侈珠宝品牌的塑造，多具备以下特点：1）历史积淀：当前国际奢侈珠宝品牌大多数创立于 19 世纪 40-90 年代，至今已有 100-200 年历史，悠长历史沉淀 品牌底蕴；2）名流背书：各品牌均与各国皇室及社会名流往来密切，如卡地亚被称为“皇室的珠宝商”，海瑞温斯 顿被称“明星的珠宝商”，在皇室或社会名流的背书下，进一步拔高品牌位置，受到社会各界追捧。3）传承运作：除了将工艺上的优势或设计美学理念在家族内代代传承之外，一定的商业运作能力打开品牌影响力也是关键因素。

产品：高辨识度下的社交货币价值+艺术感加持实现产品高毛利。参考海外，顶级珠宝品牌往往具备 60%-70%的高 毛利率（参见奢侈品集团、蒂芙尼财报），高毛利率一方面来自产品自身的高辨识度下的“社交货币”溢价，其次产 品较强的设计感和艺术感也再度提升产品附加值。

标志性的品牌元素+鲜明的设计风格带来高辨识度，可充当强有力的社交货币。珠宝体积较小而精细，不同于奢 侈品服装箱包等有较大的空间容纳品牌“Logo”。而奢侈品珠宝标志性元素的运用及鲜明的设计风格明显提升了 辨识度，一定程度上起到“Logo”作用。如下表所示，如卡地亚的猎豹元素，宝格丽的灵蛇元素及梵克雅宝的四 叶草及蒂芙尼蓝等高辨识度的品牌标志性元素，均成功将品牌外显，可充当强有力的社交货币，提高受众为品牌 支付溢价的意愿。

新艺术主义影响下，奢侈品珠宝价值与材质进一步脱钩，高艺术感提升附加值。新艺术主义盛行于十九世纪末， 核心是反对工业化批量生产的无创造性设计，主张“师法自然”的装饰艺术风格。新艺术主义影响下，相对于前 期对钻石黄金等“材质美”的过度追求，设计师们更注重从珠宝设计出发，除黄金、钻石等多种材料外，犀角、 牛角、缟玛瑙、月光石、电气石等次贵重宝石，以及珐琅、玻璃、银、丝绸等相对廉价的材料在这一时期后被广 泛使用，宝石和贵金属逐渐从“炫富”的造型主角演变为服务于整体设计的组成部分，名贵珠宝的艺术装饰价值 慢慢超过自身的材质价值。艺术设计的加成下，珠宝价值和材质实现脱钩，实现更高的附加值和加价率。

渠道：有限的受众及较强品牌引力下，渠道铺设克制聚焦以营造稀缺感。奢侈珠宝品牌本身开店条件较高，对商场定 位及店面面积等有较高要求，符合条件的点位相对有限。同时，品牌的高端定位需要稀缺性和距离感来维持，有限但 足够精致的门店有助于维持品牌高端定位，据我们整理，尚美巴黎全球仅 205 家精品店，我国大陆仅 29 家，其余奢 侈珠宝品牌大陆门店也均不超过 100 家。较强的品牌引力下，奢侈品牌有限的渠道就能实现精准触达。同时高端奢侈 珠宝品牌较高的定位和售价下，品牌本身受众有限，自然无需广泛铺设渠道。而针对目标客群，品牌自身较强的引力下，有限的渠道就能实现对目标客群的触达。

财务：品牌驱动型珠宝品牌以高净利率成就高 ROE。以海外为例，从奢侈品珠宝品牌所归属的三大奢侈品集团的财 务报表来看，其毛利率较高，整体居于 63%-74%之间；存货周转相对较慢，整体介于 244-228 天之间。ROE 方面， 除历峰集团外，开云集团和 LVMH 集团 2021 年 ROE 均在 25%以上，主要得益于较高的销售净利率（18.5%-19.8% 之间）和相对适中的资产周转率（介于 0.5-0.7 之间）。单看蒂芙尼品牌，其 2019 年前的毛利率也常年稳定在 60% 以上，销售净利率稳定于 10%以上，较高净利率的驱动下，蒂芙尼 2018-2019 年的 ROE 也介于 17%-19%之间。

2、渠道驱动型：渠道覆盖广且深，搭配大众化品牌和产品实现高周转和高ROE

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渠道驱动型：广而深的渠道覆盖辅之大众化的品牌和产品，实现高周转和高 ROE。渠道驱动型品牌以渠道规模和快 速周转为核心，渠道的广阔铺设和纵深覆盖帮助实现快速出货及高速的资产周转。宽广的渠道网下，搭配大众化的品 牌或形成多品牌矩阵来实现人群广覆盖；产品方面也以相对大众化的产品尽量匹配最广大人群需求，广而深的渠道+ 大众化品牌+低差异化的产品驱动高周转和高 ROE。

品牌：中端定位/品牌矩阵广泛覆盖客群，营销低投入。以海外渠道驱动型的中端大众珠宝企业 Signet 为例，其通过 收购 Zales 等珠宝品牌公司与线上平台，不断提升自身市占率。Signet 旗下拥有 Kay Jewelers、Zales、Jared、Banter by Piercing Pagoda 等十大品牌以及众多中小品牌，通过子品牌矩阵式布局可满足顾客多元化的消费需求，最大化覆 盖市场。Signet 定位中端市场，据其财报，2022 财年 Signet 北美市场客单价为 448 美元，国际市场为 129 英镑，定 价相对大众化。营销投入上看，Signet 近年广告投入占比为 6%左右，整体投入相对较少。

产品：采购成品+虚拟库存的轻运作模式下，产品差异化程度低。同样参考 Signet，其店铺基本都采用租赁方式，生 产时基于产品设计、成本和可用性等因素，主要在全球市场采购成品钻石，这种采购方式使得 Signet 可以灵活调整 采购，降低采购过度或不足的风险。由于规模优势，Signet 具有较强的向上游的议价权，Signet 可以显示供应商库存 以供出售给客户（即虚拟库存），其虚拟库存约占北美销售额的 8%和北美在线销售额的 49%。产品设计制造等等环节介入较少的轻模式下，Signet 产品差异化程度相对较低。

渠道：并购整合扩大门店规模，深度渗透美国、英国市场。Signet 多次通过并购扩大门店数量规模及收入规模，其中 最具代表性的是 2014 年 5 月 Signet 以 14.58 亿美元收购了竞争对手美国市占率第二的珠宝零售品牌 Zales 100%的 流通股，收购后 Signet 门店总量由 1964 家大幅增长至 3579 家。2017 年行业整体增速放缓，叠加 2020 年新冠疫情 爆发，公司线下门店数量有所减少。财报显示，截至 2021 年 Signet 门店分布情况为：美国 2412 家，加拿大 94 家， 英国 335 家，爱尔兰 10 家以及英吉利海峡群岛 3 家；整体以北美市场为主，在北美市场形成较高的门店密度。

财务：周转较快，经营表现较好时可获得高净利率和高 ROE。从 Signet 的财务数据来看，其存货周转率较高，主要 因为其：1）服务于中低端市场的品牌，定价相对较低，产品易于销售；2）生产模式为采购成品、委外加工，可直接 在消费者决定购买产品时向供应商下单，因此无需购买大量存货。近三年 Signet 权益乘数均大于 3，主要因 Signet 不断通过债务融资来进行收购和门店扩张，导致权益乘数较高。Signet 经营表现相对波动，自 2015 年至今，其销售 净利率在-10.5%和+9.8%之间，经营表现较好的年份 ROE 表现较好；如 2021 年其销售净利率高达 9.8%，ROE 高 达 38%。

3、产品驱动型：差异化产品为首，特色品牌+直营渠道为辅，高毛利带来高ROE

产品驱动型以产品为核心，品牌特色+直营渠道助力产品推广，差异化产品实现高毛利和高 ROE。产品驱动型品牌在 产品上具备较高差异化程度，产品的特色鲜明，设计较为独特，迭代较快，较高的产品差异化程度实现了较高毛利。产品中心位下，品牌围绕产品形成相对应的品牌特色以支持产品的推广和传播；渠道方面，差异化的产品受众也将相 对局限，因此渠道上注重直面客户以实现传达产品理念重于渠道的大范围铺开，因此产品驱动型开店亦少而精，注重 对目标客群的精准覆盖及互动对话。产品驱动型以差异化的产品获取高毛利，高毛利下实现高 ROE。

品牌：具备一定的历史积淀和舶来品属性，定位年轻客群+注重营销提升品牌格调。参考海外快时尚珠宝品牌可发现 以下特点，1）快时尚珠宝品牌均具备一定品牌历史和舶来品基因：潘多拉、施华洛世奇均创立于 1980s，APM Monaco 前身 APM 也具备较长的历史，历史积淀提升了品牌调性向轻奢靠近。同时，三个品牌也均具备深厚的海外舶来品属性，潘多拉、施华洛世奇分别创立于丹麦和奥地利，APM Monaco 也主打“南法风情”，较浓的舶来品气息一定程 度上有助于提升产品溢价。2）其次是定位年轻人群，注重营销：以 APM Monaco 为典型，其客户主要为千禧一代和 Z 世代客户，年龄在 22 至 35 岁之间。据其 22Q3 财报，潘多拉 34 岁及以下顾客占比也达到 44%。在年轻时尚的定位下， 各快时尚珠宝品牌均十分注重社交媒体营销及明星、KOL 合作，线上社媒营销布局完善，营销投入也较高。

产品：产品具备较高差异化程度与上新迭代速度，可实现较高毛利率。海外产品驱动型品牌如潘多拉，其标志性爆款 是将串珠拆开来卖的串饰手链 Charms，消费者可以根据自己的喜好自由购买和搭配，提供了不同于其他品牌的可 DIY 的产品特点。施华洛世奇主要以水晶产品镶嵌，标志性的天鹅元素为代表。APM 以标志性六芒星元素，设计上突出 南法特色；均具备较高的差异化。产品通过相对廉价的银和合金等制作，成本相对较低，同时通过设计和营销提升溢 价，2021 年潘多拉和 APM Monaco 的销售毛利率均高达 75%以上。

渠道：以直营为主实现直面消费者，定位年轻群体，注重线上触达。渠道方面来看，潘多拉，APM MONACO、施华 洛世奇等线下渠道铺设均相对较少，据潘多拉财报及我们统计的情况来看，三个品牌的大陆门店均在约 400 家左右或 以下。且从渠道结构上来看，也主要以自营为主，加盟店较少。作为产品特色突出，且直面消费者的品牌，保持较高 的直营占比，有利于直接和消费者互动对话，有效传达产品理念。同时，快时尚珠宝品牌对渠道承担的营销宣传作用 有所弱化，如 APM MONACO 等品牌主要针对年轻人群，已经在线上社交媒体建立起营销矩阵，合作 KOL 等对目标 年轻人群实现高效触达，因此无需再线下密集布店进行品牌宣传。

财务：高毛利高周转，高净利率及资产周转率成就亮眼高 ROE。从毛利率来看，潘多拉等产品驱动型品牌均具备较高的毛利率，高毛利得益于其采用的原材料多为银、合金或仿制水晶等原材料，相比黄金钻石原材料成本较低，且在 产品设计工艺及营销加持下，产品能获取较高的毛利率。与此同时，产品较快更迭下，整体的存货周转率更高，介于 120-170 天区间内，明显低于前述奢侈珠宝品牌 240-340 天的周转天数。从 ROE 来看，快时尚品牌的 ROE 表现更 加亮眼，其销售净利率不逊色于奢侈品牌，且更高的总资产周转率及权益乘数加持下，潘多拉及 APM MONACO ROE 均高于 31%。

4、国内珠宝品牌成长模式分析：渠道驱动型领先发展，产品/品牌型逐步补位

总体上看，国内品牌中总体在品牌、产品及渠道上均有发力，目前阶段渠道布局相对成熟，产品及品牌仍在持续提升 中。按照品牌自身的侧重点和优势（而非品牌间绝对实力的对比）来看，迪阿股份可归类为品牌驱动型，其销售净利 率高达 28%，ROE 为 32.6%，高 ROE 主要由品牌下的高净利率驱动。潮宏基可归类为产品驱动型，其在差异化产 品驱动下净利率相对较高。周大福，老凤祥，周大生，中国黄金等均为渠道驱动型，其中老凤祥、周大福、周大生 ROE 都在 20%+，主要得益于渠道快周转之下较高的资产周转率，老凤祥资产周转率高达 2.8；周大福、周大生资产 周转率相对较低，但净利率高达 7%-13%，仍能实现较高 ROE。

国内品牌驱动型代表：迪阿股份，独特品牌理念驱动达成高毛利和高 ROE。迪阿股份在品牌上从“男士一生只能送 一人”的理念入手，将钻石和爱情之间的联结寓意进一步深化。并以较高的营销投入进行广泛营销投放，较为成功的 塑造了品牌形象，并以直营模式直面顾客销售，宣导品牌和产品理念，实现较高毛利率（2021 年为 70.1%）。而在 产品层面，公司主打的钻石产品本身在工艺和设计上发挥空间相对局限，公司研发费用相对较低，产品差异化程度也 相对较低；在渠道层面，迪阿股份当前仅 550+门店，仍有较大拓店空间，直营模式+钻石品类下，整体的资产周转率 较低。整体的 ROE 表现上看，迪阿股份销售净利率高达 28%，带动 ROE 高达 32.6%。

国内产品驱动型代表：潮宏基，差异化产品下实现高毛利。潮宏基定位“东方时尚”，始终承袭品牌时尚基因，3.3% 左右的研发费用率远高于同行，通过持续工艺创新、消费者洞察、和知名设计师合作碰撞，推出了“花丝风雨桥”、 “花丝糖果”等爆款，实现较高的产品差异化程度。品牌层面，公司年轻时尚的定位在一二线城市收获较高知名度。渠道层面，公司当前仅 1098（22H1）家门店，拓店空间明显。ROE 表现上看，潮宏基净利率相对较高，但资产周 转率偏慢，对 ROE 表现有所拖累。

整体来看，我国珠宝行业当前仍处在渠道主导的阶段，通过品牌及产品实现差异化的挑战仍然较大。品牌维度，我国珠宝发展史上缺少名流传承背书，及珠宝较短的市场化历史均导致顶级品牌的形成具备较大难度。我 们参照海外顶级珠宝品牌的形成路径，将顶级品牌的构成要件划分为历史悠久+名流背书+商业运作，其中名流背书提 升品牌高度，品牌故事增强品牌厚度，商业运作扩大品牌知名度。对照之下，由于我国珠宝品牌在发展历史上缺乏名 流背书及商业运作，虽然部分品牌已具备一定品牌历史积淀（如老凤祥），但暂未形成具备国际影响力的顶级品牌。

1）名流背书角度看，由于历史上黄金珠宝消费主要集中在宫廷皇室，其设计制作往往由宫廷无名珠宝匠人在宫廷中 完成制作，很少向民间采买，自然很难存在背书一说。2）商业运作角度看，我国历史上重农抑商，民间众多珠宝匠 人或许具备精湛的技艺，但更多是匠人而非商人，缺乏商业运作的意识和能力，也未能将品牌知名度进一步打开。新 中国成立以来，我国金银消费在 1950-2002 年之间采用全面管制和统购统配等非市场化模式，直至 2002 年才实现生 产、消费、流通的市场化，企业商业运作的空间仍十分局限。

产品维度，产品材质&工艺高度标准化难突破，产品设计的差异化则要以品牌的差异化为先，缺乏强品牌的情形下， 产品亦较难差异化。1）产品材质层面，珠宝行业材质相对单一，且标准化程度非常高，黄金含金量或钻石品级的鉴 定都具备非常明确的标准，从材质上也较难实现差异化。2）从工艺上来看，我国金饰等工艺生产非常成熟和标准化， 类似古法金，花丝工艺，珐琅工艺等均为各家可用，工艺上也难以实现差异化。

3）从设计上看，设计的差异化要以品牌的差异化为先。由于珠宝制作中技术壁垒很低，外观设计也缺乏强有力的专利保护，易于抄袭仿冒因此难以通过设计达成较强壁垒。参照海外品牌的发展经验来看，除非将产品与品牌实现较强的绑定（强绑定后，高品牌辨识度的设计一旦抄袭就会被察觉并定义为山寨），在设计中融入品牌标志性元素，形成较强的品牌风格（类似施华洛世奇的水晶元素、天鹅元素，潘多拉的串珠类设计，梵克雅宝的四叶草等），但由于我国目前缺乏较强的品牌，设计和品牌的绑定难度较高，通过设计实现差异化的难度仍较大。总体上目前国内品牌多为外协生产的背景下，各品牌产品的差异化程度较低。

渠道维度，珠宝高价非标的特点决定了过往及当前渠道的关键作用。1）从历史上看，珠宝自身高客单+非标的特点 导致其较难走入线下商超等大众化的零售渠道，而是需要开设专门的零售点位，而单店数百万的投入带来了较高的开 店门槛，不同品牌在对加盟商的号召力及管控度上出现分化，带来渠道成长和公司发展上的分化。在品牌和产品区分 度不大的情形下，渠道铺设速度的快慢一定程度上直接决定市场份额，越多的点位铺设能更多地接触消费者，直接帮 助抢占市场。甚至渠道会进一步反哺品牌，逐步积累起品牌知名度上的区别。

2）从当前来看，虽然线上化进程在家 电等诸多行业都掀起浪潮，消费品传统渠道的重要性有所下降，但珠宝非标高价仍旧导致其电商渗透程度较低，市场 的扩张依然依赖线下渠道的铺设。尤其在当前向低线市场渗透的过程中，我国地域辽阔区域差别大，线下渠道如毛细 血管直接关乎低线渗透情况。因此，国内珠宝企业的成长史与其渠道的成长史几乎同步，在产品和品牌实现更高的差 异化之前，国内珠宝品牌抢占市场的核心仍然是渠道扩张。

总结来看，聚焦渠道仍是当前我国珠宝行业性价比较高的发展路径选择，但放眼未来，品牌和产品的差异化之路在国 潮崛起和年轻消费者越发偏爱原创设计的趋势下，行业的发展不会止步于渠道。参考服装行业，原创设计已成为行业 重要竞争要素，而珠宝首饰和服装相似，同样具备较强的装扮，个性化自我表达作用，预计设计在行业中的重要性将 逐步提升。潮宏基，迪阿等注重品牌和产品差异化的公司也在逐步补位，推动完善行业生态。

三、发展趋势：行业扩容，格局集中，新消费趋势带来新发展机会

1、行业规模：人均珠宝消费额仍低，珠宝行业持续成长

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