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以“投资逻辑”来分析城投债基金的安全性

(资料图片仅供参考)

—— City investment bond fund ——

导读

“在前面的文章中，通过一系列分析，最终得出城投债基金的底层资产真实且优质、交易结构清晰且安全。也正是因为城投债基凸出的安全性，才成为了当下高净值客户投资的首选。但无论是选择底层资产还是执行标准的交易结构，究其本质都是投资逻辑的具体体现。投资逻辑看似虚无实则体现在项目投资运作的整个环节且至关重要，不仅决定了整个理财项目的投资运作方向还跟项目最终能否实现收益紧密相关。”

本文就给大家重点分析下城投债基金的投资逻辑，剖析其投资逻辑安全性的具体体现。

一、投资逻辑的定义及重要性 Investment logic

01投资逻辑的定义<<<<

要分析投资的逻辑，首先得讲讲投资的目的。简单来说，投资的主要目的就是希望能在未来最大程度的获取收益，并且收益还得高于当前投入。那么，如何获取最大回报，怎样的投资理念和方式可以获取长期稳定的高回报呢？这就引发出了投资逻辑的命题。

投资逻辑，就是指在各种影响投资的复杂变量、维度中，参悟到最本质的逻辑包括：国家、经济、行业乃至公司最底层的内容，再结合长期的经验、专业判断，最后进行投资交易的一系列思考和决策。简单来说：首先得明确我们投资的目的，然后根据经验和专业进行判断、选择后进行具体的投资。比如我们购买一支基金，我们为什么选择它，选择什么时机和什么方法购买它，这一系列的思考和最终的投资决策就叫投资逻辑。

02债券投资逻辑的分类<<<<

资料来源: 公众号 债基之家

作者将配置型策略的收益方式、适用情况及相关风险整理成了表格，方便大家对比了解。

资料来源: 公众号 债基之家

03投资逻辑的重要性<<<<

投资本非易事，加上金融市场又瞬息万变，信息量巨大，如果不能有效地抓住重点，形成完整、闭环的投资逻辑，就算花再大的心思，可能最后还是会竹篮打水一场空。任何一项投资、获得的每一个点的收益率都需要保持不偏不倚的客观态度，通过冷静地思考，结合当前经济形势和以往投资经验，形成完一个整、闭环的投资逻辑，依照投资逻辑制定出合理完善的投资策略，从而来正确地配置资本，这样一来不仅可以收获当前的投资价值；还可通过挖掘潜力投资目标，选定有发展空间的、未来能够在市场环境下生存发展的主流行业来保持长期稳定的获取投资价值，从而实现投资的最终目标：保值且增值。

二、城投债基金稳健投资策略下的4大投资逻辑

资料来源： 公众号 债基之家

城投债基金是指投资于城投标债的债券投资基金，本质上属于基金类投资。安全、稳健是这类投资的基础策略。城投债基金作为一种现代化的投资工具，在非标转标的大背景下，优势明显；其中城投债基金凭借其安全、稳健的投资逻辑在各层面衍生出了全维度、强大的安全性，成为了当下众多高净值客户投资政信的首选。

1.单债持有到期

单债顾名思义就是单一债券，也就是说城投债基金项目的底层资产为单一的的城投标债且需持有到期也就是投资策略中的票息策略。其中到期时间又可细分为两种，一类是标的债券持有到期兑付，等债券到期兑付给基金，基金按照投资人持有的份额比例完成利益分配后退出结束。另一类是根据债券特殊条款中的行权时间决定行权实现退出，兑付时间为债券的行权的时间。还是结合具体项目案例来看：

A.根据标的债券到期时间

以【CZ1号城投债基金】为例：

【CZ1号私募证券投资基金】

【投资标的】21富源01（FL177818）

【债券期限】本期债券期限为 3 年，不设置发行人调整票面利率选择权、发行人赎回选择权或投资者回售选择权，2024年12月16日到期

【基金投资期限】2024年12月16日到期

21富源01债券详情

21富源01债券募集说明书

CZ1号城投债基金的投资标的明确且单一，为遂宁市富源实业有限公司2021年面向专业投资者非公开发行的公司债券（第一期），简称“21富源01”。根据该债券募集说明书中的规定：本期债券期限为 3 年，不设置发行人调整票面利率选择权、发行人赎回选择权或投资者回售选择权，简单理解为：21富源01债券购买后除了在二级市场转让交易外只能持有到期。但投资于单一标的的城投债基金项目运作期间内只会买入标的债券不会对标的债券进行买进卖出反复交易，所以单一标的的城投债基金项目需等债券到期兑付，基金完成收益分配后最终实现基金的清算及退出。LTCZ1号城投债基金的投资逻辑也很简单，就是将基金募集的资金全部投向21富源01，基金运作期间内，基金按照约定的利率和固定的时间每年给投资人付息一次。等2024年12月16日标的债券到期兑付后，基金按照投资人持有的份额比例分配收益也就是兑付本息给投资人。

B.根据基金的投资封闭时间

以【LTCZ2号城投债基金】为例：

【投资标的】20任兴03（FL167764）

【债券到期日】2025年9月28日到期，本期债券期限为5 年，附第2年末及第4年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权

【基金到期日】2024年9月28日

21任兴01债券详情

20任兴03债券募集说明书

CZ2号城投债基金的投资标的也是单一的城投标债，为任兴集团有限公司2020年非公开发行公司债券（第三期），简称”20任兴03“。根据债券募集说明书中的规定，该债券发行后的第2年和第四年发行个人可调整票面利率，投资人有权选择在债券发行的第2年或第4年的付息日将持有的债券全额或部分回售给发行人。简单来说就是：在购买20任兴03债券后，债券持有人可在2022年或2024年的9月28日选择回售债券或继续持有。

LTCZ2号城投债基金的投资逻辑也是单一城投标债，基金将募集的资金全部投向标的“20任兴03”，但却不是持有到2025年债券兑付，而是选择在2024年付息日行使回售权，将基金持有的债券回售给发行人提前完成兑付。所以该城投债基金项目的结束时间不是债券的到期日而是债券的行权日。

以上两个基金项目虽然基金在债券持有期上存在不同，但两者本身的投资逻辑却相同都是投向单一的城投标债。投资人都是通过认购基金份额，资金也都是通过基金购买单一城投债券，等债券到期或在根据债券规定的行权时间内行权回售，债券兑付给基金后，基金再按照投资人持有的比例分配收益，完成清算和退出。

单一标债持有到期的投资逻辑下，底层资产标的明确就是单一的城投标债，风险主体为债券的发行人也相对明确，基金运作期间内，管理人也会定期披露基金净值、持仓情况、和资金投向。投资人需要承担的主要风险为债券到期或行权时发行人能否兑付的风险。但城投债基金项目备案前基金管理人及投研团队会通过各类调查（包括但不仅限于尽职调查、财务分析、信用等级及负债情况等）和专业分析（发行人的信用评级、经营能力、偿债能力、投资价值等）挑选出相对较优质的底层资产，很大程度上把控了发行人的信用风险和潜在的违约风险。再加上基金的资金全部交由第三方托管人进行专户独立托管，资金安全性也得到了保障，对投资人来说投资单债的城投债基金，整个过程简单省心而且安全。

2.多债组合投资

城投债基金的多债组合的投资逻辑为：将基金募集的资金投向多只城投标债。基金运作期间会对所投的债券进行低价买进高价卖出的反复交易。一般基金合同中会规定一个投资范围，比如规定基金只能投向某省份的城投债或只投向AA级以上的城投债等，因标的债券存在反复交易更换，数量较多且每支债券的到期日又不相同，所以基金合同中也会约定一个具体的封闭时间，投资人只能在基金封闭期结束后选择赎回或继续持有。还是来看一个案例：

以【鲁川城投债1号基金】项目为例：

鲁川城投债1号基金合同

根据该基金合同中的投资范围及投资策略可以看出，鲁川城投债基金项目主要投资于山东四川省辖区内城投公司发行的公司债券。且合同第八章明确规定了，基金成立日（含）起至2023年11月15日为封闭期。也就是说：鲁川城投债基金可以投向四川、山东两省辖区内所有的城投债，且投资人必须持有到2023年11月15日后才可选择赎回。

多债组合的投资逻辑是通过选取不同区域、多支债券组合的方式，以行业或多债的均衡配置来抵御市场的系统性风险降。在给定的风险水平下，通过多元化的债券投资，可以在一定程度上将风险分散化降低波动幅度，最大程度上实现相对投资收益。但多债组合对管理人来说：需要其在债券的挑选和后期运作管理上花费更多的时间和精力。基金运作期间，管理人必须随时调整持仓比例精确把握进出仓时机，才能确保基金不亏损，对管理人的投资专业性和时机把握能力要求较高。对投资人而言，资金的最终投向虽也是城投债但与单债相比存在很大的不确定性，多债组合下的城投债基金会对标的债券进行买进卖出反复交易操作，投资人无法清楚知道自己的自己具体投向了哪支债券，只能依据基金管理人披露的信息了解资金投向，但披露的信息往往具有滞后性，只能作为历史数据参考。因投资标的增加投资人需承担的风险范围也随之增加，反复买卖债券的频繁交易中还会存在操作风险。

3.质押回购

债券质押式回购交易，是指债券持有人为正回购方（称为卖方也指资金融入方）将债券质押给逆回购方（称为买方也指资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由正回购方按约定的回购利率计算资金额并向逆回购方按时足额返回资金。

资料来源：公众号 债基之家

假设：A机构持有市值1亿的YC城投债券，现在由于各种原因（比如客户大额赎回、主动加杠杆买债、以及一些其他不可言说的原因等）A机构需要短期拆借资金，于是找到了有钱的B机构借钱；

B评估了一下A手里的债券，认为即使在较差的情况下，YC城投债券也能以5000万元抛售出去，双方协商后，B机构借给了A机构5000万元，借款期限为14天，收取A年化5%的利息；

等14天借款到期时，如果A向B按时还本付息，那么YC城投债券质押解除，A机构债券回购成功，质押回购业务结束；如果A不能按时还本付息，B机构就可以将质押的债券进行处置，比如专卖给第三方机构，从而收回资金。基金机构通过质押、回购再投资一系列操作从而获取的增值收益，也就是常说的通过加杠杆操作获取的超额收益。

再简单点说，借入资金的机构（正回购方）用手中的债券作为质押物，向借出资金的机构（逆回购方）进行短期拆借的行为叫作质押式回购。

（小知识：质押式回购业务分成“场内融资”和“场外融资”，其中场内融资由于对券种和折标率要求严格，所以玩不出什么花头来；而场外进行的质押回购对于质押券、折扣率都没有太严格的要求，所以有很多发挥空间，一般说的“城投协回”业务，指的都是场外融资，叫作“质押式‘协议’回购”）

这类投资逻辑的基金项目需要经过三次交易，基金机构先买入城投标债再质押给其他投资人或机构进行融资，最后再把融到的资金进行再投资，协议回购合约期限内，无法回撤，只能在双方约定的时间内还本付息，解除质押赎回债券。虽回购期限以短期为主，更新的周期教快。但整个基金不仅交易过程复杂，且还会叠加多重风险。对应到投资人，也需承担更多的风险。包括但不仅限于：市场风险（质押物—标的证券在待购回期间，债券连续走跌，短期内无法实现回购处置风险），信用风险（融资方违约，不履行提前或到期回购义务，质押证券面临违约处置风险）；以及由技术系统故障或者是因为其它的故障带来的操作风险等。

4.逆回购

逆回购是指：资金融出方将资金融给资金融入方，收取有价债券作为抵押，并在未来收回本息，并解除有价债券抵押的交易行为。城投债基金逆回购是指：基金收取融资人持有的城投标债作为抵押物，双方约定好时间和利率后，基金将募集的资金给到融资人，并在双方约定的时间内收回本息后解除标债抵押，最后基金再按照投资人持有的基金份额比例完成本息分配。

资料来源：公众号 债基之家

逆回购下的城投债基金交易风险较低，因为交易双方所面对的都是第三方（中国结算公司），也称为共同对双方。如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉。逆回购交易的收益是双方在交易时就协商确定好的，一般不会太高，被抵押的债券不论价格涨跌、市场利率水平如何波动都与逆回购交易的收益无关。整体来看，逆回购投资逻辑下的城投债基金，风险相对较低但收益却无优势，更适合资金充裕且对风险承受能力和预期收益要求不高的投资者。

三、单债持有到期的城投债基金成为当下市场主流

根据上文对4中投资逻辑的分析，我们可以发现：多债组合挑选底层资产的过程复杂，基金运作及管理过程与单债相比需要花费较多的时间和精力对管理人专业投研要求极高，投资人的风险虽得到了有效分散，但风险范围确也随之扩大；质押回购进行的加杠杆操作虽带来超额收益，但整个投资过程涉及的交易环节较多，不仅带来了较大的操作风险，还给投资人带来了资金的不确定性和投向的未知性，投资人需要承担的风险范围较大；逆回够下的操作虽然相对较稳，但收益确难以满足广大高净值客户的投资预期。

相比之下，投资单债的城投债基金优势明显。对投资人来说投资单债的城投债基金底层资产及风险责任主体明确且唯一，风险范围也相对较小，中间存在加杠杆的交易操作，资金去向明确更安全。对基金管理人而言，挑选单债比挑选多债更简单，且后期集中的运作管理也会更省时省力。

经过市场多轮的磨合与选择，最终 ，单债持有到期的城投债基金凭借其稳健的投资逻辑，简单的投资策略，极高的安全性获得了广大高净值客户的认可，单债持有到期也成为当下市场主流的城投债基金投资逻辑。

结语

作者跟周围众多高净值客户沟通下来，总结出了一个结论：高净值客户投资的根本目的不是收益而是安全，他们更希望在资金足够安全的前提下获取一定的收益。投资收益固然重要，但一定不能被所谓的“高收益”所蛊惑。投资本身存在着一种“不可能三角”，即：收益、风险和流动性，三者永远无法做到既要+还要+又要。 高净值客户投资城投债基金的很大原因就是因其具备稳健的投资逻辑，拥有多层次、全维度的安全性。

通过全文分析下来，单债投资逻辑下的城投债基金相比于其他3种投资逻辑的城投债基金，综合性价比最高，既稳健又安全收益也不错。投资单债不仅成为了当下城投债基金的主流投资逻辑，单债的城投债基金也成为了高净值客户在非标转标后投资政信类理财的首选！

【END】

文末谨言:本文仅代表债基之家作者观点，仅供学习参考，不构成任何投资建议，投资有风险，投资人应该考虑个人风险承受能力，慎重做好自己的投资决策！

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关键词： 资料来源 投资策略 基金运作