中泰资管姜诚：慢变行业中成为投资赢家

好投资不必非要高新奇，慢变行业中的赢家或许是更好的选择。——中泰资管 姜诚

摘要

(相关资料图)

1、代表产品经历不同市场环境检验，单边熊市和震荡上行市场环境中，相对中证800指数表现出了显著的超额收益。代表产品中泰星元价值优选任职期，不论是收益、最大回撤、夏普比等基金关键指标都显著优于基准和同类基金。

2、好投资不必非要高新奇，在慢变行业中成为投资赢家。姜诚任职以来重仓股及全部持仓在盈利因子上的暴露皆为最高，暴露最低的因子为波动和贝塔。对于一些热门赛道股，姜诚保持定力，不追风，他认为过去几年市场给它们勾勒出了比较好的长期发展前景，给予了很高的估值水平。由于自身看重安全边际，自然对这类高估值资产的投资非常挑剔。

3、不追风，不预测，待在能力圈内做决策。姜诚是完全自下而上的投资风格，不会对于宏观经济、行业景气度做前瞻性的判断，他认为，有时候能力圈扩大，可能未必带来好的结果，如果决策是在能力圈之外，可能能力圈越大，结果越差。所以一方面要扩充能力圈，另一个方面要小心，要待在能力圈范围内做决策。

4、看好个股肯重仓，买入之后有耐心。姜诚对选股的要求非常苛刻，他买过的股票总数大概只有50只，长期持仓个股维持在20只左右。姜诚换手不高，基本保持在1倍以下的低位。这与其买入前注重股票质地，看好的个股买入后坚持长期投资的风格相匹配。

5、为不利局面留出安全边际，把主要精力放在评估好企业价值上。姜诚对商业世界的复杂性和随机性充满敬畏，在重仓一只股票前，会更多想一些不利的局面，以能够容忍风险、接受缺点为前提，而不是设想一个公司未来会有多好。姜诚重仓个股偏向于低估买入或左侧布局，部分重仓股买入时估值较低，或者买入后估值有明显提升。 姜诚持仓静态估值水平较低，但是他认为低市盈率和低市净率不必然等于低估。低估只是一个相对状态，如果一个公司值30倍PE，15倍PE的时候就算低估，如果一个公司只值5倍PE，10倍的时候就算高估。所以，姜诚平时主要的精力放在评估一个企业的价值，判断该企业当下的估值水平是否能够覆盖企业长期经营中面临的各种不确定性。如果能够覆盖，就具备安全边际值得买入。

6、管理组合呈现大盘价值风格，是结果而非原因。如果从姜诚管理代表 产品中泰星元价值优选基金看，姜诚对大盘价值股的偏好程度提升，起始于2022年初，此前，姜诚在价值和成长、大中小盘的暴露差异并没有当下那么悬殊。2022年后大盘价值风格暴露的提升，是在特定市场环境下，姜诚自下而上选股的结果。

正文

1基础信息

姜诚，经济学硕士。历任国泰君安资产委托管理总部助理研究员、研究员、投资经理，安信基金研究部总经理兼基金投资部总经理， 现任中泰资管基金业务部总经理兼投资总监。截至2023年1月11日，公开投资年限5.77年，历任管理基金10只，在任管理基金7只，在管总规模142.84亿元。代表产品为管理时间最长、规模最大的中泰星元价值优选。

资料来源：Wind，东方证券财富管理

2投资理念和框架

姜诚的投资理念是原教旨的价值投资，用风险报酬比的方法来衡量投资机会，在承担适度风险的情况下追求高收益。姜诚选股注重安全边际，相对于短期的估值，姜诚更重视企业长期现金流的折现在当期是否匹配。他认为所谓的安全边际，并非靠做对了哪些预测，而是回避了该回避的风险。

长坡、厚雪、慢变，是他眼中好公司的三个标准，叠加合适（最好是低估）的价格，就是合格的投资机会。

选股方法是自下而上的，以企业价值和价格的对照关系来决定是否买入。姜诚认为企业价值是企业未来所有现金流的折现和，价格低于企业的价值就是有性价比，跌的越多，就越会买入，股价的走势在姜诚的投资框架内没有太多意义。

一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋于优化，带来有竞争力优势企业的盈利能力提升。

估值是分母端的，分子端姜诚对公司质量也有苛刻的要求。姜诚认为商业世界是充满不确定性的，如果过于看重估值，就会落入价值陷阱。他的持仓非常看重企业的竞争优势，并不是单纯的“捡垃圾”。按照姜诚的说法“价值投资只有一个目标，就是用尽可能低的价格，买入尽可能好的资产”。

姜诚是完全自下而上的投资风格，不会对于宏观经济、行业景气度做前瞻性的判断，把更多的时间用于对未来的应对上。姜诚对自己能力圈的界定和拓展有着清晰的定位，他认为，有时候能力圈扩大，可能未必带来好的结果，如果决策是在能力圈之外，可能能力圈越大，结果越差。所以一方面要扩充能力圈，另一个方面要小心，要待在能力圈范围内做决策。

操作上他主动回避市场博弈，不参与热点板块。自下而上构建组合，跟景气度无关，也大概率是具有一定的行业分散度的。姜诚持有弱者思维，认为博弈需要基金经理花费大量的时间精力，胜率也不高，做好自己擅长的投资方法，等待价值回归，一样能获取不错的收益。

好投资不必非要高新奇，慢变行业中的赢家或许是更好的选择。他要做能睡得着觉的投资，目标是做让客户睡得着觉的基金。

市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下市场中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。

资料来源：中泰资管，东方证券财富管理

3代表产品分析

（1）任期业绩

以姜诚的代表产品中泰星元价值优选灵活配置混合A基金为例，截止2023.1.11，本产品最新净值为2.4552，年化总收益为25.35%，收益水平优秀；夏普比率为1.28，属于优秀级别。 姜诚在获利能力、风控和择股能力方面突出，在择时方面不擅长。相对基准超额收益从2020年6月至今持续提升。

资料来源：Datayes，东方证券财富管理。中泰星元价值优选A基准：中证800指数*60% + 中债-综合总值财富指数*40%

资料来源：Datayes，东方证券财富管理，截至2023年1月11日。

自成立以来，不论是收益、最大回撤、夏普比等基金关键指标都显著优于基准和同类基金。

资料来源：Datayes，东方证券财富管理

（2）持仓风格分析

大类资产配置

姜诚权益仓位自2020年开始保持在八成左右，去年年中开始提升至86%左右。但从历史仓位择时胜率来说，仓位择时对收益贡献不高。

资料来源：Wind。东方证券财富管理

行业配置和行业分布

从代表产品的任职生涯行业分布来看，姜诚的行业配置比较均衡，前五大行业占比维持在50%左右。

姜诚超额收益开始增长始于2020年6月份，前3大行业持仓从40%左右最高升至50%，这个行业集中度位于行业同类基金 前1/4分位，算比较集中的持仓风格。但是从2022年至今集中度已经大幅下降至35%左右，在同类基金中算非常分散的持仓风格。

姜诚职业生涯行业集中度从集中到分散，行业集中度的变迁，一方面反映了他行业关注度的扩散，另一方面可能反映了他在根据市场环境的变化，做出了主动调整，2022年的动荡的市场环境下，行业做了分散，控制产品回撤。

资料来源：Wind，东方证券财富管理，数据统计按申万一级行业分类统计。

姜诚在管产品每半年BARRA行业暴露TOP3如下，包括化工、交通、汽车、建筑装饰、轻工、银行。

基于BARRA的行业主题风格划分，姜诚管理的产品除了2020年年报在材料化工行业上配置较多，归为周期主题外，在各个报告期均为均衡风格。

（3）重仓股分析

姜诚坚持长期投资，重仓股持股集中，且比例具备连续性，持有时间较长。2022年三季报显示，前10大重仓股中有7个持有5个报告期以上，3个持有10个报告期以上。任职至今重仓股仓位占全部股票市值比从五成上调至八成左右。

在行业做出分散的同时，对个股并没有做出分散， 以2022年中报为例，除去一些持股比例很低的打新个股外，持股数量24只， 持股1%以上个股21只，总持仓 占比99.96%。可见， 姜诚对看好的个股肯于重仓。

资料来源：融量，东方证券财富管理

从姜诚的持仓来看，从2022年上半年开始买银行股，2022年下半年开始买地产股，银行地产个股是姜诚从业10多年来第一次买入地产和银行股。姜诚认为，在地产和银行行业处于景气度不佳的背景下买入，并非基于景气度的角度，而是基于个股的阿尔法机会，在市场给出的价格越来越安全的时候，就会买入。他做出买入决策不是基于政策本身带来的景气度变化，而是从微观层面找到了地产和银行格局优化和改善的证据。买地产股是基于“剩者为王”的逻辑，即在不需要政策刺激的情况下，谁能剩下来谁的长期利润就会好。买银行股是因为他之前担忧的国内银行业长期持续下行的担忧在降低，再加上估值水平又来到很低位置，所以才开始买入。

资料来源：Wind，东方证券财富管理

姜诚股票投资换手不高，近两年换手除了去年半年报的2倍多，基本保持在1倍以下的低位。买入前注重股票质地，看好的个股买入后坚持长期投资的风格相匹配。

资料来源：融量，东方证券财富管理

（4）持股风格分析

姜诚偏爱大盘股，对大盘股的持仓占比始终在50%以上，2022年中报持仓为89%。在价值和成长风格方面，随着时间的推移，他对价值股的持仓比例也一直在上升。

姜诚代表产品中泰星元价值优选持股风格趋势

资料来源：Wind，东方证券财富管理

姜诚代表产品中泰星元价值优选主要配置大盘价值股：中国建筑、万科、建发股份、海螺水泥、上海医药、浙江龙盛、工商银行。

2022年中报姜诚代表产品中泰星元价值优选大盘价值股持仓

资料来源：Wind，东方证券财富管理

进一步的净值分析显示，姜诚对大盘价值股的偏好程度提升，起始于2022年初，此前，姜诚在价值和成长、大中小盘的暴露差异并没有当下那么悬殊。

2022年后大盘价值风格暴露的提升，是在特定市场环境下，姜诚自下而上选股的结果，而不能简单理解为姜诚对大盘价值风格自上而下的有意暴露，其注重自下而上的选股，定期报告的持仓显示是其投资理念和框架的执行结果。

姜诚代表产品中泰星元价值优选风格变化（基金净值角度）

资料来源：Wind，东方证券财富管理

（5）选股分析

姜诚对选股的质量有严苛的要求，我们对中泰星元价值优选基金的重仓股调入和调出做了统计，从财务数据来看，50%的重仓股在调入后ROE有明显改善。

资料来源：Wind，东方证券财富管理，假设最晚持仓报告期后一个季度报告期调出，比如某重仓股最后一次重仓报告期为2020年9月30日，假设调出时点为2020年12月31日。下图为相同假设。

姜诚因为对商业世界的复杂性和随机性充满敬畏，所以特别强调买入股票的安全边际。在重仓一只股票前，会更多想一些不利的局面，以能够容忍风险、接受缺点为前提，而不是设想一个公司未来会有多好。

姜诚重仓个股偏向于低估买入或左侧布局，部分重仓股买入时估值较低，或者买入后估值有明显提升。

关于估值，姜诚持仓静态估值水平较低，但是他认为低市盈率和低市净率不必然等于低估。低估只是一个相对状态，如果一个公司值30倍PE，15倍PE的时候就算低估，如果一个公司只值5倍PE，10倍的时候就算高估。所以，姜诚平时主要的精力放在评估一个企业的价值，判断该企业当下的估值水平是否能够覆盖企业长期经营中面临的各种不确定性。如果能够覆盖，就具备安全边际值得买入。

资料来源：Wind，东方证券财富管理

4业绩归因分析

（1）风险因子暴露情况

姜诚任职以来重仓股及全部持仓在盈利因子上的暴露皆为最高，其次为杠杆因子，暴露最低的因子为波动和贝塔。说明姜诚不追风，重品质。

资料来源：融量，东方证券财富管理

（2）Brinson归因分析

以中证800为基准，姜诚代表产品中泰星元价值优选A全部持仓的Brinson归因如下，整体而言相对基准的行业配置和交互收益高于证券选择收益。

姜诚代表产品中泰星元业绩归因（以 中证800为基准）

资料来源：融量，东方证券财富管理

姜诚任职期重点配置行业，如基础化工、建筑装饰、交通运输、轻工制造、建筑材料、汽车、煤炭等板块，取得了显著的超额收益。

对于一些热门赛道股，姜诚保持定力，不追风，他认为过去几年市场给它们勾勒出了比较好的长期发展前景，给予了很高的估值水平。由于他对安全边际比较看重，自然对这类高估值资产的投资非常挑剔。

一些偏赛道的板块，比如食品饮料、电子、医药、电力设备等，姜诚任职期在这些板块中较难选择出符合其价值标准的个股，选择了轻仓布局。但是，在轻仓布局的部分行业，比如电力设备、食品饮料，任职期配比较低，但是也贡献了正向收益。

姜诚自己是完全自下而上的投资风格，不会对于宏观经济、行业景气度做前瞻性的判断，把更多的时间用于对未来的应对上，之所以在热门赛道板块很少介入，也与他对自己的能力圈的界定不无关系。姜诚认为，有时候能力圈扩大，可能未必带来好的结果，如果决策是在能力圈之外，可能能力圈越大，结果越差。所以一方面要扩充能力圈，另一个方面要小心，要待在能力圈范围内做决策。

姜诚代表产品中泰星元任职期间行业贡献

资料来源：Datayes，东方证券财富管理

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