我国企业的对外直接投资行为，极易受到全球金融投资环境的左右

引言

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中国企业在进行对外直接投资时，针对单个国家的金融周期可能不易察觉，但在全球金融周期的影响下，中国企业的对外直接投资行为极易受到全球金融投资环境的左右。把全球金融周期作为一种外部冲击来看，全球金融周期对我国企业OFDI的影响可以从金融经济周期的影响渠道进行分析。由于负向冲击作用于金融变量，受金融加速器、金融摩擦理论影响，金融负向冲击通过银行信贷渠道、资产负债表渠道影响实体经济，其中显著影响企业的投资行为。

负向的金融冲击会减少企业投资，由此外部金融冲击与企业投资呈现正相关关系。将企业投资进一步细分到企业的对外直接投资，由国际生产折衷理论提到的第三个区位优势理论可知，东道国国家特征变量，尤其是总体投资环境是企业对其进行对外投资区位选择时重点考虑的因素。而在全球金融周期的影响下，从对金融经济理论的传导机制分析可知，全球金融周期会传导至全球其他国家，对东道国的金融投资环境造成影响，从而在对全球金融周期影响我国对外直接投资的效应中产生不同影响。

整体效应：相比于传统经济周期理论通过利率影响一国经济运行，金融周期被定义为投资者对融资约束和对风险的认知与态度的相互影响，其核心衡量指标为信用与资产价格，分别代表融资条件与风险认知。由此，金融周期将宏观经济的波动聚焦到金融变量的扩张与收缩上来，将金融影响宏观经济运行的机制扩大到信用和资产价格途径。具体分析全球金融周期对我国OFDI的影响，可以从全球金融周期下世界范围内的投资环境与我国企业对外进行投资的考虑因素进行展开。对于国际资本流动来说，其根本目的在于在既定风险下实现收益最大化。就此，我国企业对外直接投资核心驱动力来源于对预期投资收益率的追求，而面对全球金融周期的不同阶段，在不同的金融市场环境下，对预期投资收益率和风险程度的不同衡量使我国企业对外直接投资的决定有所差异。

全球金融周期上行期：一是全球资产总体呈现收益率提高，资本趋利。与全球金融周期上行期相对应的是全球大多数国家有着相对宽松的信贷环境，信贷额上升，并且金融杠杆在国际金融中介风险价值约束放松的情况下不断提升，金融市场发展势头良好，金融资产收益率提高。在这种背景下，一方面，投资发展机会增多，从国家层面到个人层面由于对前景的看好以及资金的相对低成本而愿意去投资更多的项目，资金需求增多；另一方面，高收益驱动着投资者更多地跨国寻找项目进行投资。二是非居民投资者风险偏好提高。在金融上行期，国际市场中的资金供给者和资金需求者大都持有过度乐观的心态。发展势头良好的大市场环境降低了投资者对于风险的敏感性，大多投资者的风险偏好不断提高，有着强烈的对外投资意愿。

全球金融周期下行期：一是全球资产价格缩水，预期收益率降低。金融衰退时期，伴随着的是被击溃的投资信心以及过度的债务。此时，市场中恐慌情绪逐渐蔓延，银行开始惜贷，信用放缓，资产价格调整，经济增速放缓。而按照费雪的“债务—通缩”理论，市场恐慌与流动性恶化最终导致全球投资因缩水严重的资产价格和收紧的全球信贷而减少。二是非居民投资者风险偏好更为稳健。金融周期下行阶段，全球信用紧缩，投资不确定性增加，恐慌的投资者对风险变得更为敏感，在这种背景下，他们寻求拥有相对更高安全系数的投资场所，对“避险”的需求也大大增加。

综上所述，全球金融周期的波动是在世界整体范围内的金融活动繁荣与衰退周期往复下形成的。在全球金融周期上行期，代表金融周期的各金融指标稳步上涨，呈现出金融周期的繁荣与复苏，整个全球金融市场环境处于活跃之中，投资者预期乐观，对风险敏感度低，更易于为追求预期投资收益率而广泛地进行跨国投资；在下行期，由于各金融指标疲乏，表现出金融周期的衰退和萧条，投资者预期风险较大，会暂缓对外直接投资。

东道国层面的调节效应、异质性分析。全球金融变量的周期性波动在不同阶段具有不同的金融投资环境表现，并且根据传导机制传导到东道国的金融市场中，因此对我国企业对外直接投资的产生不同影响。在全球金融周期的不同阶段中，考虑到东道国之间不同的金融开放程度、发达国家与发展中国家不同的金融市场发展程度，我国受全球金融周期影响的投资选择也有所差异。

由于金融经济周期的传导机制，金融开放程度越高的国家，越容易受到全球金融周期的影响，国内金融变量呈现全球周期性变化的速度也更快，并且由于金融开放程度高，金融市场更趋于完善，投资设施更趋便利化。在全球金融上行期能够迅速将国际金融市场的活跃度反映到自身金融市场上来，吸引投资者，在完善的金融市场中，投资者的投资意愿与投资规模都有所增强；而在全球金融下行期，金融开放程度高的国家反而会放大国际金融市场的疲乏状态，面临的风险增强，将其作为东道国进行的投资减少。

对于金融开放程度低的国家，在全球金融下行期，其资本管制程度更高，全球金融动荡反映进入东道国自身的金融市场速度较慢，冲击影响较小，相应投资的减少比在金融开放程度高的国家中更低。针对东道国层面的分析，由于发达国家与发展中国家金融市场发展程度不同而带来不同的风险承受力，且当处于全球金融周期不同阶段时发达国家与发展中国家预期收益率存在差异，所以当投资者处于不同投资环境下，对东道国的区位选择也产生了差异。

在全球金融下行期，全球投资环境处于消极疲乏的一种状态，各国投资者对投资环境产生顾虑，风险预期较高，收益预期降低，整体上会降低对外直接投资总量。但全球金融周期下行期对各国国内的影响却是不一致的，对于发展中国家来说，金融体系更加脆弱，全球金融周期下行期的冲击使得本国内部受到下行期的风险影响更大，投资环境恶劣，外国直接投资量减少。

而对于发达国家来说，其成熟的金融体系对于应对全球金融下行期带来的冲击能够提供丰富的解决经验，具有较强的抗风险能力，对于这时期的对外直接投资减少相对于发展中国家来说更低。在全球金融上行期，全球投资环境处于积极向上的一种状态，各国投资者对投资环境看好，风险预期较低，收益预期上扬。在此阶段，发达国家由于在全球金融下行期已经吸纳较多资本，资本处于饱和状态，预期收益相对下降。而发展中国家从危机中恢复过来，国内支持经济发展的政策变多，鼓励国际资本的流入，由此在金融上行期对发展中国家的投资多于对发达国家的投资。

结语

因此，在金融周期上行期，我国企业对外直接投资选择跟随国际资本流动的方向，增加对外投资并倾向于投资发展中国家，而在全球金融下行期，我国企业对发展中国家的投资减少高于对发达国家的投资减少。

关键词： 直接投资 金融市场 发展中国家